我們認(rèn)為，GDP和其它實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出今年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯強(qiáng)于去年，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐年放緩的趨勢(shì)。前瞻性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)同樣較為強(qiáng)勁。由此，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭在短期內(nèi)或可持續(xù)。下半年財(cái)政政策或?qū)⑾鄬?duì)謹(jǐn)慎，貨幣政策將嚴(yán)格保持穩(wěn)健中性，外需也存在一定的不確定性。因此，經(jīng)濟(jì)增速在下半年可能溫和放緩至6.7%，我們預(yù)測(cè)全年增速為6.8%。這將是2010年以來首次GDP增速回升。     
       今年下半年我們依然需要注意可能存在的黑天鵝事件。雖然近期增速放緩，但是經(jīng)濟(jì)的杠桿率依然在攀升。上周周末，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議召開。在此會(huì)議中，金融安全被提高到前所未有的高度。會(huì)議決定成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，再次展示了國(guó)家最高決策層對(duì)金融去杠桿的決心。由此我們認(rèn)為，高負(fù)債率的國(guó)有或者民營(yíng)企業(yè)，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)、新興互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及傳統(tǒng)重工業(yè)，會(huì)存在黑天鵝事件的可能性。另外，美國(guó)貨幣和貿(mào)易政策的不確定性也可能會(huì)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。1. 內(nèi)外需強(qiáng)勁反彈
       今年二季度的GDP實(shí)際同步增長(zhǎng)率與一季度持平，保持在6.9%的高位。GDP能夠超預(yù)期增長(zhǎng)的主要原因是內(nèi)外需在二季度都保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)。工業(yè)增加值是6月份實(shí)體數(shù)據(jù)的最大亮點(diǎn)。6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.6%，與今年3月份增幅持平，是過去兩年工業(yè)增速的最快值。環(huán)比季調(diào)的工業(yè)增加值創(chuàng)2013年以來第二高。我們認(rèn)為，工業(yè)增加值的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是由內(nèi)外需共同推動(dòng)的結(jié)果。

       就內(nèi)需而言，首先，二季度固定資產(chǎn)投資保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算了每個(gè)月的單月固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率。我們發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?月份的7.8%提高到6月份的8.8%，而民間投資增速也從5月份的6.7%大幅提升至6月份的8.2%。就行業(yè)而言，我們發(fā)現(xiàn)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率從4月份的3.2%大幅提升到6月的6.6%。而房地產(chǎn)行業(yè)去庫存進(jìn)展明顯，二線以下城市需求強(qiáng)勁，固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，六月份增速為7.9%。基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)持續(xù)強(qiáng)勁，六月份增速高達(dá)21.4%。值得注意的是二季度PPI增速較為平穩(wěn)，因此剔除物價(jià)水平之后的固定資產(chǎn)投資增速依然強(qiáng)勁，對(duì)GDP增長(zhǎng)起到了較強(qiáng)的支撐。

       克服了年初的疲軟勢(shì)頭，二季度消費(fèi)重拾增長(zhǎng)。其中6月的社會(huì)零售消費(fèi)同比增長(zhǎng)11.0%，創(chuàng)2016年以來最高增長(zhǎng)率。其中農(nóng)村消費(fèi)在二季度進(jìn)一步加速，6月份增長(zhǎng)高達(dá)12.9%，創(chuàng)過去四年的最高值。由于人口結(jié)構(gòu)的因素，以及經(jīng)濟(jì)基本面的走強(qiáng)，城鎮(zhèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)較為穩(wěn)健，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查，6月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月保持在5%以下。這使得城鎮(zhèn)消費(fèi)增速平穩(wěn)，6月同比增長(zhǎng)10.7%，也是近年來比較高的增速。其中，跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)，例如家裝、家具、家用電器等，增速保持在雙位數(shù)增長(zhǎng)；而汽車銷售也克服了年初的下滑，重拾穩(wěn)健增長(zhǎng)的勢(shì)頭。
       今年年初以來進(jìn)出口強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，一掃近兩年來國(guó)際貿(mào)易的頹勢(shì)。其中，六月份出口繼續(xù)保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，美元計(jì)值的出口同比增速為11.3%，人民幣計(jì)值的增速高達(dá)17.3%，顯著強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。整個(gè)二季度出口同比增長(zhǎng)9.4%，高于一季度的8.1%，這意味著出口形勢(shì)顯著改善。從全球經(jīng)濟(jì)看，今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，新興市場(chǎng)中的一些經(jīng)濟(jì)體需求強(qiáng)勁，使得我國(guó)對(duì)美歐日和印度、巴西、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體出口增速維持在高位。強(qiáng)勁的外需為二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力。
2. 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到6.8%
       上半年我國(guó)的服務(wù)業(yè)增速持續(xù)高速增長(zhǎng)。其中，二季度第三產(chǎn)業(yè)增速為7.6%，高于第二產(chǎn)業(yè)的6.4%。這使得服務(wù)業(yè)在GDP中比重已經(jīng)上升到54%。服務(wù)業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張，已經(jīng)成為GDP增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。制造業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也不斷提升。從出口數(shù)據(jù)可以看到，高科技、機(jī)械電子類出口增速增長(zhǎng)最快，已經(jīng)成為出口商品中的最大份額。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷改善，為近期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)穩(wěn)定的動(dòng)力。因此我們認(rèn)為短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能將會(huì)持續(xù)。
       展望下半年，我們認(rèn)為GDP增速會(huì)放緩至6.6-6.7%左右，這使得全年經(jīng)濟(jì)增速約為6.8%。這將是2010年以來年度GDP增長(zhǎng)率第一次加速，有助于穩(wěn)定全球投資者的信心，也為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整創(chuàng)造了更大空間。我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)略微放緩的原因主要是：
       首先，二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)率為1.7%，略低于往年平均水平，說明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能略微放緩。而2016年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)開始企穩(wěn)回升，四季度同比增長(zhǎng)提升至6.8%。這使得今年下半年將會(huì)面對(duì)較高的基數(shù)。我們認(rèn)為下半年GDP增速很難維持6.9%，而6.6-6.7%將會(huì)是更有可能的速度。
       其次，6月份的前瞻性指標(biāo)，例如房地產(chǎn)新開工項(xiàng)目、土地成交面積、PMI指數(shù)、工業(yè)產(chǎn)品出口交貨值等均保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，意味著近期增長(zhǎng)動(dòng)能將持續(xù)。然而，我們認(rèn)為近期政府對(duì)大中型城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的嚴(yán)格管控最終將影響到至少前30個(gè)大城市的房地產(chǎn)投資與相關(guān)消費(fèi)。雖然三、四線城市房地產(chǎn)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為二線城市近期的超常規(guī)爆發(fā)式復(fù)蘇不可持續(xù)，這使得房地產(chǎn)投資在下半年有可能會(huì)顯著放緩，最終影響到GDP增長(zhǎng)。

       第三，我們認(rèn)為上半年經(jīng)濟(jì)繁榮的一個(gè)重要因素是財(cái)政政策的顯著擴(kuò)張。今年上半年財(cái)政收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，但財(cái)政支出增長(zhǎng)高達(dá)15.8%。其中，6月份財(cái)政支出增速高達(dá)19.1%，體現(xiàn)了非常積極的財(cái)政政策。但是今年計(jì)劃財(cái)政赤字占GDP比重保持在3%，與去年相同。這意味著下半年可能會(huì)出現(xiàn)一定的財(cái)政緊縮。這對(duì)基建投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，使得下半年GDP增速會(huì)出現(xiàn)一定的放緩。
       第四，我們認(rèn)為貨幣和信貸政策會(huì)在下半年進(jìn)一步緊縮。時(shí)隔五年多，上周末我國(guó)召開了第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，把金融安全提高到國(guó)家戰(zhàn)略層面，并且成立了新的機(jī)構(gòu)：國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，以統(tǒng)一協(xié)調(diào)金融監(jiān)管。綜合過去兩天的進(jìn)一步消息，中國(guó)人民銀行將在協(xié)調(diào)金融監(jiān)管中扮演核心領(lǐng)導(dǎo)功能。我們認(rèn)為，在此政策背景下，流動(dòng)性的提供將更加審慎，金融監(jiān)管將更加全覆蓋、全穿透，市場(chǎng)利率會(huì)維持高位。過去兩個(gè)月我國(guó)M2增速歷史性的低于10%。我們認(rèn)為低速M(fèi)2增長(zhǎng)很有可能在今年下半年延續(xù)。這會(huì)對(duì)下半年GDP增速產(chǎn)生一定影響。
3. 仍需提防黑天鵝
       雖然總體而言我們認(rèn)為GDP在下半年將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們依然會(huì)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)中可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在一定的條件下，依然存在爆發(fā)黑天鵝事件的可能性。我們認(rèn)為黑天鵝事件最有可能出現(xiàn)在三個(gè)方面：
       首先，偏緊的信貸政策給高負(fù)債率的企業(yè)帶來前所未有的壓力。不僅僅對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)形成壓力，更有可能的是，高負(fù)債率、高泡沫的房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，尤其是從事這些行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)也將承壓。這些企業(yè)涉及的資金規(guī)模相當(dāng)龐大，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來很大挑戰(zhàn)。
       其次，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面、貨幣政策和貿(mào)易政策存在一定的不確定性。特別是由于特朗普總統(tǒng)貿(mào)易政策的不確定性，一旦中美之間出現(xiàn)貿(mào)易爭(zhēng)端，將對(duì)外需產(chǎn)生非常重大的負(fù)面影響。
       再次，雖然近期人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定在3萬億美元以上，但我們認(rèn)為數(shù)據(jù)并沒有完全反映國(guó)際收支領(lǐng)域的真實(shí)供求關(guān)系。由于過去兩年人民幣國(guó)際化出現(xiàn)一定程度的挫折，外匯管制持續(xù)加強(qiáng)，使得人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值預(yù)期。雖然近期有所改善，但是我們認(rèn)為并未根本性好轉(zhuǎn)。一旦我國(guó)金融體系出現(xiàn)波動(dòng)，或者美元由于種種原因再次走強(qiáng)，國(guó)際收支還有可能再次承壓，因此匯率和國(guó)際收支也是投資者需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
 
光華宏觀預(yù)測(cè)是“光華思想力”平臺(tái)的系列研究成果之一。“光華思想力”是北大光華的思想平臺(tái)，旨在用國(guó)際通行的研究工具和方法做具有國(guó)際水準(zhǔn)的立足中國(guó)、輻射世界的中國(guó)學(xué)問，提供政策建議和咨詢意見，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，用扎根中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的政策研究和前沿商業(yè)實(shí)踐研究反哺商學(xué)教育。